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2015年中国经济发展趋势预测-6.中国人民银行的操作框架是否处于十字路口?

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11月21日,中国人民银行自2012年7月以来首次宣布降息,将1年期存款基准利率下调25个基点,1年期贷款基准利率下调40个基点。此举消除了对短期内降息可能性的不确定性,但也带出了一个新的问题:这是否表明货币政策立场和中国人民银行操作框架有所转变?

自2012年7月以来,中国人民银行一直避免采用传统的货币宽松政策。在2014年前10个月,尽管经济活动跌宕起伏,中国人民银行仍维持基准利率和存款准备金率不变,信贷增速继续放缓。在此期间,中国人民银行采用了一种新的货币政策操作框架,其特征如下:

第一,着力降低市场利率,而非直接降息。中国人民银行通过采用各种流动性措施,包括公开市场活动和常备借贷便利,以提供稳定的流动性,并引导短期市场利率走低。例如,7天回购利率从2014年年初的5.25%下降至10月底的3.28%,3个月上海银行间同业拆放利率同期从5.5%下降至4.4%。较低的短期市场利率导致政府债券收益率走低。

第二,中国人民银行采取定向的量化措施取代调整存款准备金率,例如新建的中期借贷便利和抵押补充贷款工具,以及定向存款准备金率下调。2014年,通过这三个渠道注入的流动性共计1.37万亿人民币,这相当于存款准备金率全面下调125个基点。

定向的量化措施的主要好处是,这些措施允许中国人民银行控制信贷的方向,这有助于防止以往信贷放松后流向高负债的传统部门的现象。

第三,信贷政策侧重于信贷构成的转变,从而提高信贷支持实体经济部门的效率。事实上,社会融资规模增速在10月份创新低,主要是因为近几个月内的信托贷款和银行承兑汇票出现净萎缩所致。

央行采取这一新的货币政策操作框架的主要原因是担心传统货币宽松政策的扭曲问题。当中央银行通过降息或信贷加速等宽松政策时,由于信贷市场微观层面的扭曲机制,地方政府和国有企业以及对利率不敏感的借款人会挤出其他部门。

新的货币政策操作框架是解决上述担忧的妥协性短期解决方案。定向宽松旨在通过提供流动性,支持某些部门,从而使信贷市场相对公平。然而,新的方法从开始之处就有其自身缺点。中国人民银行鼓励特定部门信贷的做法可能并非基于市场因素,从而导致新的市场扭曲。另外,新框架下货币政策操作的透明度较低,造成不必要的市场不确定性。

因此,央行11月21日宣布降息出乎市场意料。触发这一改变的因素有哪些?这一改变对2015年货币政策有什么含义?

从宏观经济角度来看,弱增长、低通胀促成了降息的决定。第四季度经济开局疲软,经季节调整后的10月的工业增加值增速仅为0.5%。尽管自第三季度起,信贷结构发生好的转变,但我们认为,信贷总量减速的情况令人担忧。

目前尚未发布11月的数据,但疲软的信贷增长可能持续,经济活动可能仍然疲软,这部分与APEC会议期间一些经济活动暂停相关。我们认为,降息是在某种程度上反映第四季度经济可能低于预期。

另一个原因是,降低企业融资成本是政策的优先考量。在降息前两天,国务院公布融十条再度重申降低实体经济融资成本。不幸的是,新的货币政策操作框架在实现这一目标似乎效果不大。

尽管短期同业利率与债券收益率下滑,但银行平均贷款利率和其他融资成本指标下降幅度不大。相比之下,由于银行贷款利率通常围绕贷款基准利率而定,降息被看成是降低企业融资成本的更直接和更有效的工具。

我们认为降息表明货币政策更趋于宽松。因此,这是新的货币政策操作框架的一个挫折,但如果以此判断中国人民银行放弃新的货币政策框架则言之尚早。我们认为,只要可能实现政策性目标,中国人民银行就有可能采用传统和非传统组合宽松政策。

迈入2015年,我们预期至少会再有一次降息,并配套以数量型工具,包括存款准备金率下调、定向的量化措施和可能调整贷存比的计算。我们在2015年基准情景中有两次50个基点的降准,但降准次数可能更多。市场似乎期待在新的贷存比计算中,分母会纳入同业存款。如果出现这种情况,银行可能面临额外的准备金要求,那么中国人民银行会下调存款准备金率,以此抵销由此增加的法定准备金。

7.全球石油价格暴跌对中国有什么影响?

全球石油价格在近几个月内暴跌。布伦特油现货价格跌破80美元/桶,摩根大通预测在未来几个月石油价格会跌破70美元/桶,之后到2015年第四季度才会回升至88美元/桶。摩根大通预测2015年平均布伦特油价为82美元/桶,大约比2014年低20%。

我们认为,全球石油价格下跌将主要通过通货膨胀传导和经常项目顺差来影响中国的宏观经济态势。

在通货膨胀方面,生产者价格持续通缩,反映了全球大宗商品价格下跌的影响。生产者价格指数在5-7月有所回升,经季度调整的月环比增速平均为0.1%,但自8月后,通缩压力回头,反映全球大宗商品价格下滑,以及中国国内经济活动疲软的影响。

生产者价格通缩对消费者价格也产生一定影响:消费者价格指数环比增长趋势最近放缓,经季节调整后季度环比增速由7月份3.3%降至10月份1.0%。从历史上看,全球石油价格上涨10%,会导致中国的消费者价格指数通胀率上升约0.2%,而在全球金融危机之后,随着中国油价的市场化改革,这一传导效应已经上升到0.4%。

总体而言,考虑到2015年预期的全球石油价格疲软趋势,我们期待中国消费者价格指数通胀率从2014年预计的2.0%同比放缓至2015年1.5%。有人担心中国食品价格反弹。

但是到目前为止,食品价格通胀得到抑制,10月经季节性调整后的季度环比增速为2.4%,猪肉价格经季节性调整后的季度环比增速为3.6%。我们认为,通货膨胀压力走低是推动2014年11月意外降息的重要因素。此外,全球大宗商品价格走势保持平缓,给中国推动资源产品价格改革提供了一个好的契机。

中国作为石油进口国,全球石油价格下滑利于改善中国的贸易条件,有助于增加其贸易顺差和经常账户盈余。我们估计,石油价格每下降10美元/桶,中国的经常账户盈余的增加约占国内生产总值0.3%。而且,虽然全球油价下跌输入通缩压力,但这一输入性通缩压力应该与内需不足导致的通缩压力进行区分。

由于工业部门结构性产能过剩和周期性衰退导致的生产者价格指数通缩影响工业部门的盈利能力,这会进而拖累制造业投资的增长。相反,作为石油进口国,由供应端全球油格下滑造成的生产者价格指数通缩会增加中国企业利润和实际居民收入,为经济增长提供支持。

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